非晶合金产品主要为非晶带材，应用于变压器铁芯。非晶合金可制造成块体非晶材料，具有良好的力学性能和物理性能，但由于工艺技术上存在问题，量产化困难。目前非晶合金主要作为软磁材料，用于制作变压器铁芯，产品主要为非晶带材。2019年我国非晶带材和非晶变压器领域为非晶合金行业中专利申请最多的领域，专利数量分别为227件、113件，远超过块体非晶22件和非晶涂层27件，非晶带材产业化成熟度较高。

非晶带材作为节能变压器铁芯材料，从市场规模来看，2015年以来国内非晶带材快速发展，市场规模从1.30亿美元增长至2019年的2.08亿美元，年复合增长率为12.47%；非晶带材产量规模从4.97万吨增长至2019年的9.97万吨，年复合增长率为19.01%。根据云路股份招股说明书测算，2019年全球非晶带材产量约为12.9万吨。

变压器分为油浸式变压器和干式变压器，其中油浸式变压器主要应用于配电网领域，干式变压器主要应用于对防火、防尘等安全性要求较高的用户工程领域。2020年国内变压器产量规模约为17.4亿千伏安，受疫情影响同比小幅下滑，其中干式变压器产量约为2.5亿千伏安，占比约为14.49%，油浸式变压器占比约为85.5%。根据QY Research的统计数据，2020年全球非晶材料制成的变压器中油浸式变压器比例为86.58%，干式变压器比例为13.42%，与国内变压器用量中干式和油浸式应用比例相似。 

非晶变压器较传统硅钢材料，可大幅降低空载损耗。变压器损耗分为空载损耗和负载损耗，其中空载损耗约占变压器总损耗的50%-80%。硅钢和非晶合金为制作变压器铁芯的两种核心材料，非晶合金为继取向硅钢后的新一代变压器材料。由于非晶合金具有更高的电阻率，其空载损耗较硅钢可大幅降低，根据《JB/T 3837-2016 变压器类产品型号编制方法》显示，相同容量的非晶合金变压器比硅钢变压器的空载损耗下降50%左右，配电网中特别是农网中很多变压器的负载率低于20%，使用非晶合金变压器节能效果显著。

价格与硅钢变压器差距较小，甚至略低。早期非晶变压器由于量产规模较低，技术工艺成熟度较低等原因，价格高于相同容量的硅钢变压器，近年来，随着非晶带材制造工艺的不断成熟，国内企业逐步打破日立金属在我国非晶带材市场的垄断地位，随着国产化率的逐步提高，市场供应逐步增加，国内非晶带材的市场价格逐年降低。此外，随着硅钢变压器导磁材料逐步由碳素钢，演变为节能效果更好的热轧硅钢片、冷轧硅钢片、取向冷轧硅钢片等，硅钢成本亦有所提升。

目前非晶带材做一级变压器相较于取向硅钢已经具备成本优势，根据扬电科技招股说明书，2019-2020年度，公司非晶带材采购均价逐年降低，非晶铁芯采购均价均略低于硅钢，预计目前在节能变压器领域，硅钢节能变压器价格优势已经弱化。

非晶变压器与硅钢变压器相互补充，工艺均在不断进步。非晶合金的生产工艺流程显著短于硅钢产品，硅钢采用传统钢铁冶金制备工艺制成，产品制备经过热轧、冷轧等多道工艺，而非晶采用的是急速冷却工艺制成，从钢液到非晶合金薄带制品一次成型，根据云路股份招股说明书，生产1公斤非晶合金薄带比生产1公斤硅钢约可节省1升石油；废旧的非晶铁芯可通过中频炉重熔后制成非晶合金薄带，非晶铁芯中的硅、硼元素基本可以实现回收再利用，回收性能更优。

非晶合金由于硬度高、脆性大、耐受应力能力较差，其剪切和加工难度更大，产生碎屑易导致变压器故障；此外磁致伸缩系数大导致非晶合金变压器噪声增大。非晶合金磁感应强度通常低于取向硅钢，因此导致非晶合金铁芯变压器体积更大、相同规格负载损耗略高。目前非晶变压器主要用于农村电网和发展中地区等长期低负载地区，硅钢变压器主要应用于城市电网等长期高负载地区，二者相互补充。

国内国网、南网变压器采购呈现以硅钢变压器为主、非晶合金变压器为辅的结构。目前非晶带材由于产品规格限制，主要用于小型变压器，从采购金额角度来看，非晶变压器占比较小。从采购数量的角度来看，国家电网、南方电网等电网系统的招投标量决定配电变压器的需求量，根据国家电网和南方电网的招标数据情况，2020年两网非晶合金变压器的采购数量比例为27.33%，其中国网非晶变压器采购占比为15.49%，南网为58.82%，南方电网的非晶变压器招标采购数量占比更高，主要由于南方电网主要覆盖广东、广西、贵州、海南、云南等地区，上述区域用电负荷和集中度相对偏低，非晶变压器节能降耗的作用更为明显。

在电力需求较为旺盛的海外市场，非晶合金变压器的采购数量整体呈现增长的趋势。非晶变压器已在多国得到应用和发展，国际市场中非晶变压器的需求和发展，始终受非晶原材料供应的限制。美国、印度、日本等国家均早于中国发展和使用非晶变压器，但由于缺少相关制造企业，非晶带材的供应主要依赖于日立金属公司，非晶变压器的生产和制造也主要集中于国外大型公司。

北美地区，美国、墨西哥、加拿大等国家的知名变压器企业一直稳定生产非晶变压器，除使用日立金属在美国工厂提供的带材及本土铁芯外，考虑到我国非晶带材生产、非晶变压器制造等已成长为全球第二大供应链，已开始从中国采购性价比更高的非晶带材及非晶铁芯。欧洲地区缺乏非晶带材生产企业和非晶铁芯的生产配套能力，非晶变压器的制造依赖进口，生产周期长，成本高，发展缓慢。

从区域来看，亚太将成为全球配电变压器最大的区域市场，主要受该地区输配电基础设施、工业投资加大以及老化的配电设备替换等驱动，其中印度、韩国、日本对非晶变压器的需求稳定，菲律宾、越南、台湾等国家和地区，受其地方电力系统的产业政策支持，对非晶变压器的需求有明显增加，并从中国引进非晶变压器技术、设备以及进口非晶变压器。

根据据韩国电力公司（KEPCO）的数据统计，2019年韩国电力公司招标配电变压器约7万台，其中硅钢变压器占比约70%，非晶变压器占比接近30%；2020年，韩国电力公司招标配电变压器数量进一步增长至约11.6万台，其中硅钢变压器约7万台、占比约60%，非晶变压器约4.6万台、占比上升至接近40%，非晶变压器的采购数量和市场份额呈上升趋势。

根据QY Research研究报告，2016年-2019年印度和东南亚市场非晶变压器市场规模保持持续增长，2019年合计接近1.80亿美元；2020年，受新冠疫情影响，印度和东南亚市场的非晶变压器市场规模略有降低。

配电投资力度不减，非晶变压器增量需求有保证。随着我国用电量的持续增长，叠加重大工程的建设实施，将促进电力投资保持较高水平，目前配电网领域的建设投资占比逐年上升，且部分早期装配的输配电设备进入更新换代周期，配电网领域产生持续的建设投资需求。根据2022年1月13日国家电网召开的年度工作会议，计划2022年电网投资达到5012亿元，投资额历史首次突破5000亿元，同比增长8.84%。伴随着“十四五”规划的推出、特高压电网陆续投运、新能源充电桩及光伏风电等项目的建设完工，预计电网投资额有望迎来增长期。

从变压器产量来看，2016-2018年受输配电价格下降等因素影响，国内变压器产量小幅减少，2019年总产量规模有所回升，2020年受新冠疫情影响，我国变压器总产量规模略微下降，降至17.4亿千伏安，但较之前年份有所回升。根据前瞻产业信息网，随着我国各地特高压项目相继落地，未来几年我国电力变压器市场将呈现出阶段性的新增长趋势，预计全国变压器产量将继续保持2.5%的增长势头，到2026年我国变压器产量规模将突破20亿KVA。预计变压器产量的稳步增长会对非晶合金变压器不断带来新增需求。

我们基于以下假设，对配电变压器用非晶合金市场需求进行了预测：

1）考虑到未来我国居民用电量的增加，特高压等对配电投资的拉动，假设未来我国国网、南网对变压器的新增采购数量开始增加，预计2021至2025年复合增长率约为10%，其中非晶变压器受益于新能源建设、农网改造等不间断负荷应用场景的增加和能效标准的提升需求，在新增采购量中渗透率将逐步提升，2025年达到38%。

2）据云路股份招股说明书，公司自2013年起已累计销售非晶产品20余万吨，相当于约40万台SH15型非晶变压器的用量，粗略计算每台变压器非晶带材用量约为0.5吨。

结合以上测算，我们预计2021-2025年国网、南网非晶变压器采购带来的非晶带材需求将由4.41万吨增长至10.43万吨。

农村电网改造升级政策持续，为非晶变压器应用保证空间。随着新农村建设的不断推进，新型城镇化和农业现代化步伐逐步加快，国家持续加大农村电网投入。根据国家电网和南方电网社会责任报告数据，除2020年受疫情影响整体投资额下滑，2016年以来农网投资额基本呈现稳步增长趋势，近五年国网、南网投资总额中，农网投资额占总投资额平均比例约为34%。

2016年2月，国家发改委《关于“十三五”期间实施新一轮农村电网改造升级工程的意见》发布，明确指出要加快新型小城镇、中心村电网和农业生产供电设施改造升级。“十三五”期间，国家电网和南方电网分别累计投资7775亿、1896亿元推进农网改造升级，实际投资总额超计划资金3149亿元。根据最近发布的规划目标，“十四五”时期全国配电网规划投资金额同比增加3200亿元，南方电网明确表示，将进一步巩固农村电网的改造升级。在双碳目标的大背景下，农网改造升级将进一步拉动对节能非晶合金变压器的需求。

考虑到非晶变压器更适用于农村电网等长期低负载地区，基于以下假设，对农网建设中非晶变压器需求空间进行测算：

1）2020年国网、南网投资总额中，农网投资额占比34%，粗略估算，以此作为每年农网变压器采购量占整体采购量比例；

2）南方电网非晶变压器采购份额较高，主要由于所覆盖地区农村面积占比更高，可以看出，农村电网中非晶变压器渗透率较城市电网会有明显提升，预计未来农村电网中非晶变压器渗透率将达到60%。

3）2019年我国非晶带材产量为9.97万吨，对应变压器容量约为0.26亿千伏安，占据2019年我国变压器总产量规模17.6亿千伏安的比例约为1.5%，由此可知，按照变压器容量计算，目前非晶变压渗透率较低，考虑到双碳目标下，农网节能潜力较大，预计农网建设中，非晶变压器渗透率将稳步提升。

我们预计在2020-2025年农村电网建设中，非晶带材需求规模可由1.55万吨提升至5.68万吨。

光伏、风力发电通常具有明显的间歇性、季节性、随机性，在发电系统间歇的停止运行期间，配套的升压变压器成为用电设备，随着升压变压器数量增多，变压器空载损耗总量增大，导致大量电能损耗，非晶变压器空载损耗低、电流小、节能性好的特点契合新能源发电领域的节能要求。

根据QYResearch研究报告，2016年-2020年，中国新能源发电变压器市场规模从40.35亿元增长至90.75亿元，年复合增长率22.46%，装机容量从0.54亿千伏安增长至1.21亿千伏安，年复合增长率为22.35%，呈现快速增长的态势。随着新能源发电建设投资的持续增长，预计2021年至2027年新能源发电变压器市场规模仍将保持高速增长，2027年市场规模有望接近200亿元，装机容量超过2.5亿千伏安。

1）根据《基于IPSO的非晶合金干式变压器优化设计》中数据，1台规格为315千伏安的干式变压器所需非晶铁芯的重量为1208kg，按照变压器功率与铁芯大小成同步变动关系，单位千伏安的干式变压器容量所需非晶铁芯质量约为3.8kg。

2）根据云路股份招股说明书， 2020年全球非晶变压器中干式非晶变压器占比约为13.42%，以此计算2019年我国非晶带材9.97万吨产量中用于干式变压器的产量为1.34万吨。按照单位千伏安变压器容量所需非晶铁芯质量3.8kg计算，对应变压器容量为352.6万千伏安，占据2019年我国干式变压器总产量规模2.73亿千伏安的比例约为1.3%，按照变压器容量计算，目前干式变压器中非晶材料渗透率较低。

3）考虑到新基建项目中新能源发电、轨道交通等分散负载场景较多，数据中心用户对变压器能耗要求大幅提升，预计非晶干式变压器渗透率将逐步提升。

综上，目前非晶铁芯用作外网变压器铁芯在轨道交通、数据中心等领域应用发展较快，此外新能源发电等其他领域的渗透率提升空间广阔，我们预计到2025年，轨道交通、数据中心、新能源发电领域干式变压器采购带来非晶材料需求分别由目前的0.43万吨、0.58万吨、0.11万吨增长至1.11万吨、3.07万吨、0.23万吨。

我们基于以下假设，对能效限定标准升级下，变压器存量替换对非晶带材市场需求进行预测：

1)我国在网运行变压器数量约为1700万台，基于能效提升计划指引，我国到2023年高效节能变压器比例提升10%，则扣除国网、南网采购的高效节能变压器（至少占新增采购量的75%）后，还需年均40万台左右高效节能变压器需对我国存量变压器的进行更换，且考虑到碳中和背景下能效提升计划或持续升级，预计2023年后仍维持年均45万台的存量替换需求。

2)假设高效节能变压器存量替换需求中非晶变压器采购占比为10%。

根据我们的测算，预计2021-2025年非晶变压器采购带来的非晶带材需求量将由7.47万吨提升至17.26万吨，整体需求实现18.23%的复合增速快速增长。

纳米晶合金可用于生产电力电子元器件。电力电子元器件主要用于电力设备的电能转换和电路控制，分为电容器、磁性材料及器件、光纤电缆、磁性元器件等，其中磁性元器件主要应用于电源和电器电子设备，用于实现电能和磁能相互转换，广泛用于各种电能变换设备，下游包含家用电器、新能源汽车、通讯、能源、医疗等诸多领域。

磁性电子元器件所用的软磁材料经历了金属软磁、铁氧体软磁、非晶、纳米晶软磁的不断升级的过程，产品正向高频化、高效率、低损耗、小型化、集约化等方向发展，例如新能源发电、新能源汽车、无线充电需求等新形态能源应用的快速发展带来了从发电、输配电、储电、节电各个环节中电源能量变换上的高效率、高功率密度新需求。

纳米晶材料凭借高饱和磁密度、高初始磁导率、低损耗等特性，可满足高频化、高效率、低损耗、集成化趋势带来的需求。软磁材料的损耗可非为磁滞损耗、涡流损耗和剩余损耗，其中磁滞损耗随频率线性增加，涡流损耗随频率幂次增加，频率的增加会使软磁材料的损耗增加。磁导率和饱和磁感应强度反应材料的磁性性能，其值越大，相同电气指标下元器件体积可越小，更能满足轻薄化、集成化趋势。

纳米晶的综合性能在所有软磁材料中最优，与硅钢和铁基非晶相比，虽然纳米晶合金的饱和磁感较低，但其高频损耗可大幅降低，并具有更好的耐蚀性和磁稳定性，对于电阻率较低的硅钢和非晶合金等材料，在高频下使用受到限制。

铁氧体具有成本低，损耗低等特点，可应用于高频领域，目前应用较广泛，纳米晶合金在中高频领域与铁氧体软磁形成竞争。传统的铁氧体虽然在更高的频段中，损耗可以更低，但其在较低（100kHz）频段下损耗大于纳米晶，且磁性能较差，饱和磁感应强度远小于纳米晶，迫使元器件的体积和重量增大。例如在频率低于50kHz时，纳米晶在拥有更低损耗的同时可具有高2至3倍的工作磁感，磁芯体积可缩小一倍以上。此外，铁氧体的居里温度较低，热稳定性差，温度升高后会使其饱和磁感强度进一步降低，工作状态不稳定。

纳米晶材料凭借高饱和磁密度、高初始磁导率、低损耗等特性，可满足高频化、高效率、低损耗、集成化趋势带来的需求。软磁材料的损耗可非为磁滞损耗、涡流损耗和剩余损耗，其中磁滞损耗随频率线性增加，涡流损耗随频率幂次增加，频率的增加会使软磁材料的损耗增加。磁导率和饱和磁感应强度反应材料的磁性性能，其值越大，相同电气指标下元器件体积可越小，更能满足轻薄化、集成化趋势。

目前软磁铁氧体在电子元器件用软磁材料领域仍然占据较大比例，我国作为全球最大的铁氧体软磁生产国，根据QY Research，2020年我国铁氧体产量为21万吨，而纳米晶产量仅为1.02万吨，产量占铁氧体产量比例不足5%，纳米晶替代空间广阔。

目前纳米晶材料整体渗透较低，未来在新兴领域应用空间广阔。根据 QY Research 出具的《2020-2026 全球与中国纳米晶软磁材料市场现状及未来发展趋势》，2015-2019 年全球纳米晶软磁材料市场规模呈现持续增长的态势，产量从 2.15 万吨增长至 3.02 万吨，市场规模从 1.65 亿美元增长至 2.42亿美元，年均复合增长率达到10.05%，2015-2019年国内纳米晶产量由0.67万吨增长至1.03万吨，市场规模从0.46亿美元增长至0.75亿美元，年复合增长率为12.7%。

纳米晶下游应用目前仍主要为家电等传统领域，整体规模较小，最为新一代高性能软磁，未来市场增长空间充足。在低碳节能趋势下，其应用于节能家电、消费电子等传统领域，可降低损耗，提高磁芯效率，对节约能源具有重大意义；在新兴领域中，随着5G通讯建设，智能电网、新能源车、第三代半导体技术、消费电子升级、无线充电技术的发展，高频大功率、低损耗电磁元器件的设计与推广应用成为可能，纳米晶材料将助推电力电子、新能源汽车、信息通讯等战略新兴产业向高频、高效、小型化、轻量化和低能耗方向不断发展。

云路股份为全球非晶合金龙头，软磁材料领域领军者。公司专注于磁性金属材料的设计、研发、生产和销售，为行业龙头，2021年在非晶合金领域的全球市占率超40%。目前已形成非晶合金、纳米晶合金、磁性粉末三大业务板块，相关产品主要用于配电工程、消费电子、新能源发电、新能源汽车、家电等领域。公司在非晶、纳米晶产品上拥有技术优势，并在磁性粉末领域不断奋起直追、寻求突破。

非晶材料产品性能居行业前列。1）非晶带材产品，在带材厚度、电阻率、居里温度等性能指标方面优于日立金属，在单位铁损、电阻率、饱和磁通密度等性能指标方面优于安泰科技；2）非晶铁芯产品在单位损耗指标方面与安泰科技相当、优于日立金属，励磁技术指标优于安泰科技和日立金属。目前公司的非晶合金领域制备关键技术处于国际领先水平性。

纳米晶研发多次突破，性能国内领先。1)公司为国内首个突破14μm技术关卡的企业，研发生产出10-12μm的纳米晶产品，解决了高端装备制造“卡脖子”的材料难题；2)在国内行业几乎不能生产宽度超过80mm的产品的情况下，公司专注技术突破，产品宽度可达120-150mm；3)公司拥有国内首创单次连铸生产超薄带纳米晶3吨以上的连铸技术，远高于行业200kg左右的平均水平。公司的纳米晶超薄带产品在关键指标上整体优于主要竞争对手。

磁性粉末产品尚处于起步阶段，自主研发实现技术突破。1）公司磁性粉末板块主要包括雾化粉末和破碎粉末产品，以及使用磁性粉末所加工生产而成的磁粉芯。公司雾化粉末产品的市场占有率为0.27％，距离日立金属、安泰科技、铂科新材等行业龙头企业仍有一定差距。2）基于磁性材料领域的技术积累，公司成功研发雾化粉末产品并逐渐量产。公司自主研发出的高温、超音速雾化球形颗粒的粒径和成型控制技术，能够更好地控制制粉的粒径、粒度比例，降低粉末快冷过程的内应力，使得粉末颗粒内外受力更均匀，纳米级绝缘涂层颗粒包裹技术大幅降低了非晶、纳米晶磁粉制得产品的磁损特性。

公司业绩稳步提升，精益管理降费增效。2021 年公司实现营业收入 9.4 亿元，同比上升30.8%；归母净利润1.2 亿元，同比上升24.9%。2018-2021年，公司归母净利润从0.65亿元增长至1.20亿元，年均复合增长率达22.67%。2021年公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为2.08%/2.87%/0.28%，同比下降0.08pct/1.26pct/0.64pct，管理效率提升及规模效益显现显著增厚公司的盈利能力。2021年公司研发费用同比增长28.39%，占营业收入比重为5.66%，主要是公司为提升产品竞争力，保持行业领先技术水平，陆续增加新的研发项目，研发人员、研发器材等相关投入相应增长。

非晶贡献主要业绩，纳米晶、磁性粉末释放增长潜力。2021年三大板块非晶合金、纳米非晶、磁性粉末的营业收入分别为6.36/2.12/0.84亿元，同比增加6.16%/161.71%/153.78%。目前公司营收仍以配电变压器用非晶带材为主，非晶合金营收占比为68.02%，毛利占比为64.77%。由于公司产能释放和下游需求增加，纳米晶和磁性粉末表现亮眼，2021年公司营收同比增额为2.20亿元，其中纳米晶和磁性粉末分别贡献了1.31亿元/0.51亿元，营收占比分别增加为22.61%/8.96%，毛利占比分别增至31.87%/2.50%。

产能释放、销量大幅提升，驱动业绩增长。2021年三大板块非晶合金带材、纳米非晶、磁性粉末的产量分别为5.13/0.50/0.46万吨，同比增长8.36%/127.24%/183.58%，销量分别为5.24/0.46/0.41万吨，同比增长 11.27%/152.27%/178.16%。公司新产品纳米晶超薄带和雾化磁性粉末的新增产能逐步释放，市场供应能力增强。

公司产品逐步打开海外市场。公司非晶带材及制品远销北美、西欧、东南亚和东亚地区，尤其是印度、韩国、越南等电力需求旺盛的国家。2018-2021年公司境外营收由2.06亿元增长到3.22亿元，CAGR达16.05%。随着公司产能不断释放，产品研发持续推进，产业布局愈加完善，未来公司国际市场的竞争力有望进一步提升。

下游需求旺盛，产能利用率处于高位。根据公司招股说明书数据显示，公司目前非晶合金薄带设计年产能为6万吨，纳米晶超薄带设计年产能为3600吨，非晶合金薄带产能利用率主要受下游变压器行业波动的影响，近年来纳米晶相关产品在消费电子，新能源车领域的拓展良好，产能利用率较高。

从盈利能力来看，1) 非晶带材业务，2021年毛利率为22.26%，同比减少6.78pct，主要受原材料价格上涨、钢铁行业出口退税政策取消、海运费上涨等因素影响。2)纳米晶超薄带，2021年毛利率同比上升 5.47pct至32.96%，主要是公司通过技改进行成分优化、减少贵金属使用，使纳米晶超薄带的全年单位成本下降4.07%。3)磁性粉末业务，2021年毛利率为6.52%，同比下降7.28pct。磁性粉末处于市场推广阶段，议价能力有限，产品盈利能力呈现阶段性下滑。由于公司直接材料成本占比较高，上游金属价格变化会使公司产品毛利率出现波动。随着成本逐步传导、下游景气度提升和产能释放带动规模效应，公司盈利能力将得到改善。

首次公开发行募集资金投向主营产品项目，扩产提质增加产品竞争力。1）公司拟投资万吨级非晶合金闭口立体卷产业化项目。传统的非晶平面铁芯变压器存在噪音偏大、抗突发短路能力差等问题，公司推出的新一代非晶立体卷铁芯采用立体三角形结构，具有三相磁路完全对称、抗突发短路能力强、噪音低、节能效果显著等特点，可进一步增强非晶铁芯相对于硅钢铁芯的竞争优势。2）公司未来也将进一步扩大纳米晶产能，高性能超薄纳米晶带材及其器件产业化项目投产后可形成5000吨纳米晶相关制品产能，较原有产能实现翻倍以上增长。3）在较为薄弱的磁性粉末方面，高品质合金粉末制品产业化项目将提升公司磁性粉末产品质量和生产规模，助力公司加速追赶领域内其他领先企业。

投资建议：公司作为全球非晶合金领域龙头，具备卓越技术研发和规模化生产能力。公司具有非晶合金+纳米晶+软磁粉末业务多元化特质，首次公开发行募资后，公司预计将进入扩产、量产快车道，我们预测22-24年公司实现归母净利2.14/3.29/5.08亿元，EPS为1.78/2.74/4.23，对应2022年5月5日收盘价的PE分别为35/22/15X。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：扩产项目不及预期、产品研发进度不及预期、下游需求不及预期、材料成本降幅不及预期。

国内发展领先，深度布局新材料领域。安泰科技由中国钢研科技集团有限公司发起，成立于1998年12月，于2000年5月上市。2021年，公司四大业务板块先进功能材料及器件、特种粉末冶金材料及制品、高品质特钢及焊接材料、环保与高端科技服务业的营收占比分别为36.86%、32.75%、21.65%以及8.72%。公司未来将进一步聚焦优势产业，发展两大核心产业。

2021年两大核心产业“难溶钨钼为核心的高端粉末冶金及制品”和“稀土永磁为核心的先进功能材料及器件”的营业收入占比达到69.61%，未来比重有望进一步提高。

通过剥离亏损业务，业绩稳步提升。2016年以来受焊接、 非晶、热等静压等业务的拖累，归母净利润出现下滑，2018年因对部分扭亏无望的业务进行调整和剥离，导致公司业绩出现了较大亏损，2019年公司通过调整股权结构、压缩产能进一步优化产品结构，并借助了新能源车和智能手机快速发展的契机，聚焦“难熔钨钼”和“稀土永磁”两大优势产业，同时布局环保和氢能领域，实现扭亏为盈。

2021年，公司持续推进优势产业的发展，尤其是大力推广非晶和纳米晶材料在“新基建”中的应用，结合严格的内部成本控制，实现营业收入62.72亿，同比增长35.96%；净利润2.61亿元，同比增长68.39%。2021年，安泰非晶业务加快调整产品结构，加大高端应用市场开拓力度，实现新签合同额同比增长40%，其中海外订单首次突破1亿元。为更好地发挥公司非晶产业的整体优势，实现三地业务协同，公司在年末调整非晶业务组织结构，通过模拟事业部管理方式，建立非晶产业的一体化管理体系，提高效率，提升效益。

公司为国内非晶、纳米晶软磁材料的研发先驱，产品面向高端企业。2010年初安泰科技成功突破国外技术封锁，在国内首次实现非晶合金带材量产化，使中国成为世界第三个能够自主生产非晶带材的国家。公司2014 年拥有非晶带材产能 4 万吨，且当年启动了1.2 万吨新产能建设，由于2016开始国网对配电变压器采购力度下滑，叠加行业竞争加剧，导致新项目投产后出现亏损，2019 公司减资部分亏损非晶业务，调整业务结构，目前公司拥有非晶带材产能约4 万吨，原有纳米晶带材产能约为3000吨/年。

公司的非晶带材除用于变压器铁芯，还用于苹果手机SIM卡托以及Lightening插槽等金属零部件。随着无线充电的发展，作为全球高端纳米晶材料供应商，安泰科技为三星、小米、华为等高端企业的无线充电接收端提供材料。2019年安泰科技的纳米非晶全球市占率达到9.01%，超过德国VAC，位居世界第二。

纳米晶未来需求广阔，公司打开成长空间。公司所生产的纳米晶带材产品已基本覆盖大功率高频铁芯市场，且随着国家高铁网和城市地铁网的大力建设，大功率主变铁芯需求也会逐步扩大进而导致纳米晶带材的需求上升。未来公司将继续以市场为导向，关注主流用户需求，大力推广超薄纳米晶带材，适度加大下游器件开发，延伸产业链、充分释放产能，实现纳米晶铁芯在光伏储能、新能源汽车和节能环保等领域的应用拓展。

风险提示：下游需求不及预期、材料成本降幅不及预期、行业竞争格局恶化。

1）下游行业需求不及预期。如果未来下游行业需求发生重大不利波动，例如电网变压器投资总量持续下降、硅钢变压器采购占比增加等，将导致非晶合金产品的需求量降低。

2）行业竞争格局恶化。随着非晶带材生产企业数量的增加，行业竞争或逐渐加剧，若新产能释放过多，行业企业将整体面临盈利能力下滑风险。

3）非晶材料产品开发进度不及预期。非晶合金下游应用分散，若相关下游应用拓展进度缓慢，关键技术突破受阻，将面临需求不及预期或被其他材料抢占市场的风险。

4）非晶材料成本降幅不及预期。非晶材料若持续无法大规模量产从而降低单位成本，高价格可能会抑制下游需求的释放。